消費升級與國內大循環，奢侈品消費回流空間廣闊
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免稅渠道近一半銷售額來自香化產品，因此基于以上化妝品品類爆發的判斷下，免稅行業本身也將受益。同時，中國免稅市場作為承接中國居民海外消費回流的主要渠道之一，同樣受益于自上而下政策導向下的消費回流紅利。
2020年7月海南離島免稅新政落地，離島免稅限額提升、取消行郵稅起征點，進一步提升離島免稅市場的吸引力。2020年海南離島免稅市場規模達到327億元，同比翻倍提升，目前趨勢看，日均銷售額還在持續提升，2021年“五一”假期已近日均2億元，人均消費也基本維持在6500元以上的高位，且穩中有升。海南省委書記沈曉明在國新辦舉行的新聞發布會上表示預計2021年離島免稅銷售額超過600億元，并在楊瀾專訪中表示，2022年銷售目標為1000億元，中國免稅行業快速擴容正在行進中。
圖表1：海南離島免稅新政后的日均免稅銷售額
資料來源：?？诤ｊP，中為咨詢研究部
圖表2：海南離島免稅新政后的免稅人均消費
資料來源：?？诤ｊP，中為咨詢研究部
直郵、補購等新業態誕生，線上渠道積極補充。除傳統免稅門店外，疫情還推動中國免稅企業開拓了線上渠道，這將成為中國免稅市場規模增長的重要助力。根據渠道跟蹤，目前日上直郵每月銷售額約為10億，離島免稅補購每月銷售額約為6-7億，2020年公司實現有稅業務收入約197億元、占總收入比例接近40%。我們認為，直郵等新零售業務在疫情之后仍可持續，但能否繼續顯著擴大須視品牌商經營策略，我們判斷中免將形成海南+機場店+市內店+新零售多元零售體系來承接更大規模的消費回流。
圖表3：日上會員APP界面
資料來源：日上會員APP
圖表4：CDF會員購小程序界面
資料來源：CDF會員購小程序
奢侈品消費回流趨勢向好，有望進一步打開成長空間。根據貝恩和天貓奢品聯合發布的《2020年中國奢侈品市場：勢不可擋》，在消費加速回流、千禧一代和Z世代購物者、數字化趨勢的持續和海南離島免稅購物四重引擎推動之下，預計2020年中國境內奢侈品市場實現48%的同比增長，達到近3460億元，境內市場在中國消費者全球奢侈品消費中的占比提升至70%-75%。其中，離島免稅新政的落地是重要推動力量，新政取消了單件商品8000元免稅限額規定，打開了手表、皮具、珠寶首飾等高價奢侈品的銷售空間。2019年中免三亞店/海免人均消費分別4689/1932元，新政后離島免稅人均消費基本維持在6500元以上。但目前LV、愛馬仕等國際頂奢品牌尚未進入海南免稅市場，奢侈品免稅銷售潛力還很大，人均消費遠未達瓶頸。按貝恩預測，2025年中國消費者奢侈品消費規模至少有1500億歐元，境內消費占比在55%以上，假定按60%計算則境內奢侈品消費規模將達900億歐元，較2020年約440億歐元的規模將實現翻倍，奢侈品消費回流的廣闊空間有望成為中國免稅市場繼續成長的重要推動力。
圖表5：中國境內個人奢侈品市場規模及增速（億歐元）
資料來源：貝恩&天貓奢品《2020年中國奢侈品市場：勢不可擋》（含預測），中為咨詢研究部
圖表6：中國境內及海外奢侈品消費占比
資料來源：貝恩&天貓奢品《2020年中國奢侈品市場：勢不可擋》（含預測），中為咨詢研究部注：2020年中國境內占比為70%-75%，預計2025年中國境內占比大于55%，柱形上方數字表示當年中國消費者奢侈品消費規模，單位為億歐元
中免作為龍頭優勢顯著，免稅行業頭部集中特征顯著。根據KDFA的數據，截至2021年3月，韓國免稅購物人次仍相較2019年同期有80%以上的下滑，韓國免稅市場完全恢復仍需時日。Dufry2021Q1收入較2019同期下滑75.5%（vs.2020Q4收入較2019同期下滑77.5%），降幅收窄也不明顯。再結合Dufry公告中援引各家行業協會的預測數據，2021年全球航空客流較2019年或仍將有40%-60%的下滑，預計到2023-2024年才能恢復至2019年的水平。因此我們認為，海外免稅市場雖有復蘇跡象，但復蘇曲線或較長，未來幾年消費回流仍將是較為顯著的消費現象。而政策條件優厚、市場環境寬松的海南市場預計將繼續成為承接高端消費回流的重要陣地，中免憑借全門店布局和強大的基礎運營能力、良性的品牌合作關系、顯著的規模議價優勢等受益最為明確。雖然新增?？?、深免、中服多家離島免稅運營主體且均已開業運營，但根據渠道跟蹤，中免在海南市場的份額依然維持90%以上，新進入的免稅運營商尚處于運營水平優化和供應鏈能力建設階段。除海南市場，我們認為市內店政策也有望成為潛在的重要催化因素，根據《中國經營報》消息，中免在天津、成都、武漢等地的市內免稅店宣告將于2021年內開業，此前中免已在北京、上海、青島、廈門、大連設有市內免稅店，此外中免也表示正在持續推進澳門市內免稅店籌備工作。
圖表7：韓國免稅購物人數及相較2019年同期的變化
資料來源：KDFA，中為咨詢研究部
圖表8：韓國免稅銷售額及相較2019年同期的變化
資料來源：KDFA，中為咨詢研究部
圖表9：Dufry季度營業收入及相較2019年同期的變化
資料來源：Dufry公司公告，中為咨詢研究部
圖表10：全球航空旅游客流恢復預測
資料來源：Dufry公司公告，中為咨詢研究部
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