新型煙草行業發展大勢，國內監管增添不確定性
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新型煙草行業大勢再度確認。2020年是全球新型煙草行業大考之年，國內市場2019年末停止線上渠道銷售，行業供給端劇烈洗牌；美國市場2020年初停止口味煙銷售，行業需求遭受嚴重打擊；新冠疫情席卷全球，國內線下擴張受阻，海外零售端受不同程度影響。
但新型煙草行業展現出了十足韌勁：2020年中美市場全年均實現正增長，霧化頭部品牌悅刻、VUSE（Vype）等逆勢而上，收入同比+52%/+147%，思摩爾作為全球代工龍頭收入/調整后凈利潤同比+32%/+72%，大超年初市場預期。2021Q1，IQOS在日本、俄羅斯、歐盟市占率持續提升至23.4%/7.7%/5.7%，用戶數量同比+31%至1,910萬人。新型煙草有望成為人類攝入尼古丁主流方式進一步被市場驗證。
圖表1：霧芯科技收入、Non-GAAP凈利潤及同比增速
資料來源：霧芯科技公司公告，中為咨詢研究部
圖表2：思摩爾國際收入、調整后凈利潤及同比增速
資料來源：思摩爾公司公告，中為咨詢研究部
圖表3：菲莫國際的HNB產品在主要市場的滲透率
資料來源：菲莫國際公司公告，中為咨詢研究部
圖表4：英國、美國及中國霧化電子煙滲透率
資料來源：CIC（轉引自霧芯科技招股書），中為咨詢研究部
供給與需求共振，加速步入“無煙時代”。從需求端來看，傳統卷煙不斷降焦減害，在更加接近“尼古丁攝入”這個本質需求的同時，不斷降低對于健康的損害。霧化煙及加熱不燃燒產品迎合了消費者的減害需求，據英美煙草披露的數據，霧化及HNB產品均較傳統卷煙大幅減害，其中霧化煙減害程度強于HNB。
從供給端來看，封閉式小煙形態的出現、尼古丁煙的使用、陶瓷霧化體驗的迭代使得霧化煙具備了替代卷煙獲得尼古丁滿足感的用戶體驗，全球小煙品類出現爆發式成長；經過多年研發投入和產品迭代之后，IQOS的口感和用戶體驗征服了消費者，在日韓市場迅速滲透并穩步向全球蔓延。
供給與需求的共振，根據相關公司公告，菲莫國際計劃10年內將率先在日本停止銷售可燃煙草，2025年新型煙草（smoke-freeproduct）收入占比目標超50%，目前經營資源投入全面轉向新型煙草產品；英美煙草2020年New Category（包含霧化、HNB及口含煙）收入為14億英鎊，2025年收入目標為50億英鎊，對應5年CAGR為29%。
圖表5：各類煙草產品減害水平示意圖
資料來源：英美煙草年報
圖表6：菲莫國際經營資源全面轉向新型煙草（smoke-freeproduct）
資料來源：菲莫國際公司公告，中為咨詢研究部
圖表7：英美煙草2025年新型煙草板塊（NewCategory）收入指引
資料來源：英美煙草公司公告
2021年展望樂觀，國內監管增添不確定性。海外市場方面，我們預期美國市場PMTA逐步落地后監管步入邊際寬松周期，頭部品牌有望錄得超越行業水平的增速，綁定全球優質客戶資源的ODM龍頭海外業務確定性較強。國內市場方面，我們預期監管實質性落地之前部分頭部品牌有望加速狂奔，預計21Q2開店速度明顯加速，經營有望持續超預期；而部分中小品牌料因融資困難而補貼難以為繼，展店進度料不及預期，國內品牌端集中度料加速提升。中長期看國內市場雖然存在一定監管不確定性，但大概率在中煙主導下限速發展，監管及稅收門檻下仍有望強者恒強。
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